Taux BCEAO à 3 %, emprunts à 8 % : l'écart n'est pas une rente ( Par Djiby SY)

Le Pr Amath Ndiaye s'étonne que l'État emprunte près de 8 % sur le marché régional quand la BCEAO prête aux banques à 3 %. Le constat est exact, le diagnostic ne l'est pas. Sur le même marché, sous le même taux directeur, la Côte d'Ivoire empruntait en août à un an autour de 4 %. L'écart ne mesure pas l'appétit des banques : il mesure le risque attaché à notre signature.

Dans une tribune récente, le Pr Amath Ndiaye relève qu'aux trois dernières adjudications du Trésor, les 11 et 25 septembre et le 9 octobre, l'État a payé en moyenne 7,91 % à un an, 7,81 % à trois ans et 7,99 % à cinq ans, pour un taux directeur de 3 %. Il estime que les difficultés du Sénégal deviennent une source de revenus importants pour ceux qui financent sa dette. Il en appelle à une solidarité communautaire qui se traduirait par des conditions de financement soutenables.

Le débat est légitime : le coût de notre dette est devenu un enjeu central de nos finances publiques. Mais la comparaison qui fonde son raisonnement ne tient pas, et la conclusion qu'elle suggère se tromperait de cible. Les données publiées par la BCEAO et par UMOA-Titres permettent de le montrer.

Deux taux qui ne mesurent pas la même chose

Le taux de 3 % est le taux minimum auquel la BCEAO prête aux banques, à une semaine, contre des titres remis en garantie. Il fixe le prix de la liquidité à très court terme ; il ne dit rien du risque d'un emprunteur à un, trois ou cinq ans. En août, cette liquidité s'est d'ailleurs échangée autour de 3,3 % aux adjudications hebdomadaires de la BCEAO et de 3,7 % sur le marché interbancaire à une semaine.

L'État n'a pas accès à ce guichet. Les statuts de la BCEAO de 2010 ont consacré la fin des avances directes aux Trésors : leur article 36 interdit tout financement monétaire des Trésors publics. Les États se financent donc au prix du marché.

Ce prix additionne le coût de la liquidité, une prime de durée, une prime de crédit qui rémunère le risque de non-remboursement et une prime de volume quand l'émetteur sollicite fortement le marché. Comparer 3 % et 8 %, c'est confondre le socle et l'édifice.

La preuve par la Côte d'Ivoire

Le meilleur test consiste à comparer deux États qui empruntent sur le même marché, sous le même taux directeur et selon les mêmes règles.

Aux adjudications d'août, la Côte d'Ivoire a payé 4,06 % à un an, 6,48 % à trois ans et 7,11 % à cinq ans ; le Sénégal, 8,04 %, 7,73 % et 8,20 %.
À un an, la Côte d'Ivoire paie à peine un point de plus que le taux directeur ; le Sénégal, cinq points de plus. Le Niger, lui, a payé autour de 10 % à trois ans en février. Le marché hiérarchise donc les signatures : s'il prélevait une rente sur le taux de la BCEAO, la Côte d'Ivoire la paierait aussi.

Les taux ivoiriens montent avec la durée, de 4,06 % à un an à 7,11 % à cinq ans, comme sur tout marché sain. À cinq ans, l'émetteur de référence de l'Union paie donc lui-même plus de 7 %. Sur cette échéance, l'essentiel de l'écart avec le taux directeur relève de la durée et du marché régional ; la prime proprement sénégalaise n'y dépasse guère un point.

Les taux sénégalais, eux, restent proches de 8 % quelle que soit l'échéance. Les investisseurs exigent autant à un an qu'à cinq ans : ils redoutent un risque proche.

La contre-épreuve de mars 2026

Le 16 mars, la BCEAO a ramené son taux directeur de 3,25 % à 3,00 %. De fin mars à fin juin, le rendement à un an de la Côte d'Ivoire est passé de 5,20 % à 3,47 %. Celui du Sénégal est monté de 6,62 % à 7,82 %.

La politique monétaire se transmet donc bien, mais aux signatures jugées solides. Pour la nôtre, la prime de risque l'emporte sur la baisse du taux directeur. J'en conclus qu'une nouvelle détente de la BCEAO ne changerait guère notre coût d'emprunt.

Ce que rémunèrent les souscripteurs

Les investisseurs ne facturent pas un sentiment, mais des risques mesurables. Le 28 août, Moody's a abaissé la note du Sénégal à Caa2, en devises comme en monnaie locale. Le 4 septembre, S&P l'a ramenée à CC en devises et à CCC en monnaie locale, avec une perspective négative. Moody's estime nos besoins bruts de financement à environ 25 % du PIB en 2026, et la charge d'intérêts à 23,7 % des recettes publiques.

Le volume pèse aussi. Au 28 août, le Trésor avait levé 2 075 milliards de FCFA sur le marché des titres publics depuis janvier, soit plus d'un cinquième des émissions de toute l'Union sur la période. Un émetteur noté Caa2 qui revient toutes les deux semaines sur un bassin d'épargne limité doit concéder un prix.

Reste la question du périmètre. Le Gouvernement a exclu la dette en FCFA du Plan de traitement de la dette du Sénégal (PTDS), et ce choix protège le marché régional. Mais S&P justifie sa perspective négative par le risque que cette dette soit un jour entraînée dans l'opération, si des créanciers contestent le périmètre. Le Pr Ndiaye l'avait lui-même relevé le 2 septembre : selon lui, les créanciers extérieurs pourraient exiger un partage de l'effort, et une négociation avec les banques régionales porterait alors sur un « allongement volontaire des maturités, échanges de titres ou reprofilage ». Les souscripteurs ont lu la même chose, et ils facturent ce risque.

Enfin, le calendrier. L'accord du 1er septembre avec le FMI est un accord au niveau des services. Son approbation par le Conseil d'administration reste subordonnée à des mesures correctrices et à des assurances de financement des partenaires. Les marchés attendent l'acte, pas l'annonce.

La solidarité joue déjà

Le Pr Ndiaye en appelle à la solidarité communautaire. Elle s'exerce déjà. Le 1er septembre, notre eurobond en dollars à échéance 2031 est tombé à 50,4 % de sa valeur nominale, un plus bas historique. Au même moment, le marché régional continuait de souscrire nos titres autour de 8 %. Depuis la fermeture des marchés internationaux, il est notre principale source de financement de marché.

Exiger davantage reviendrait à imposer aux banques un prix inférieur au risque. Ce serait faire porter le risque sénégalais par les déposants et les actionnaires de toute l'Union, et resserrer le lien entre les banques et l'État au moment le plus dangereux.

Aucune union monétaire n'aligne d'ailleurs le coût d'emprunt de ses États sur le taux de sa banque centrale. En novembre 2011, la BCE prêtait à 1,25 % quand l'Italie empruntait à plus de 7 % à dix ans.

Ce que le Pr Ndiaye a raison de dire

Sur trois points, je le rejoins. Le fardeau est réel : à près de 8 % pour une inflation que la BCEAO attend à 1 % en 2026, le taux réel avoisine 7 %, et les intérêts absorbent déjà près du quart de nos recettes.

Le marché régional manque aussi de profondeur. Quand l'émetteur de référence de l'Union paie plus de 7 % à cinq ans, c'est, à mon sens, l'architecture du marché qui est en cause : un marché secondaire étroit et trop peu d'investisseurs institutionnels de long terme. Cela appelle des réformes de marché, pas des appels à la générosité.

Enfin, sa conclusion est la bonne : seuls le rétablissement de la soutenabilité et un programme crédible feront baisser durablement les taux. Mais elle contredit son diagnostic. Si la crédibilité fait le taux, l'écart rémunère un risque, non une rente.

Ce qui fera baisser nos taux

L'écart entre 3 % et 8 % n'est pas la preuve d'une Union sans solidarité : c'est le thermomètre de notre crédibilité. L'enjeu est considérable. Sur les 2 075 milliards de FCFA levés par le Trésor à fin août, chaque point de taux représente près de 21 milliards de FCFA d'intérêts par an.

Ce point ne se gagnera ni à la BCEAO ni par la bonne volonté des banques. Il se gagnera par quatre actes. D'abord, l'approbation rapide du programme par le Conseil d'administration du FMI. Ensuite, une exécution budgétaire conforme à la trajectoire annoncée. Puis un périmètre du PTDS réaffirmé et tenu, qui ôte aux souscripteurs la crainte d'une extension à la dette en FCFA. Enfin, une transparence complète sur l'encours, le calendrier d'émission et les échéances.

Chaque engagement tenu se lira dans les adjudications suivantes. C'est là, et nulle part ailleurs, que se gagnera la baisse de nos taux.  

Par Djiby SY, Ingénieur-économiste